编者按：目前,中国企业的高杠杆、高负债限制了企业进一步融资的能力,带来的系统风险渗透到国民经济的各个部门,促使我国经济不断下行,进而可能引发全社会的信用危机。而微观企业高杠杆率是导致宏观高杠杆率的主要原因。因此，有必要有效降低微观企业高杠杆率,实现金融体系资源配置效率的优化。 

推文信息1：周茜，许晓芳，陆正飞.去杠杆，究竟谁更积极与稳妥[J].管理世界,2020,(08):127-147.

高杠杆率是当前中国经济所面临的主要风险因素之一，过高的宏观杠杆率可能引发流动性风险甚至引发金融危机，而微观企业高杠杆率是助推我国宏观高杠杆率的主要原因。因此，有效降低微观企业杠杆率不仅有助于降低我国总杠杆率，并且有助于防范化解重大风险。然而，“去杠杆”和“稳增长”目标协调难度大，关键原因是未能解决好微观企业“去杠杆”具体方式的选择问题。当前，企业“去杠杆”的方式主要可以分为两大类，其一是“减债”方式，其二是“增权”方式。具体而言，“减债”方式包括减长债和减短债两种方式；“增权”方式包括“增本+留利”和“其他增权”两种方式。其中，“增权”方式是更积极的去杠杆的方式，“减长债”和“增本+留利”方式是更稳妥的去杠杆的方式。因此本文想探究，在实践中，企业究竟是否会通过更为积极稳妥的方式去杠杆，究竟哪些因素会对企业去杠杆方式选择产生影响？

理论分析与假设：

第一，过度负债会对去杠杆方式产生影响。一方面，与过度负债程度更低的公司相比，过度负债程度更高的公司具有更强烈的扩大企业规模的动机和更积极的“去杠杆”动机，因而“减债”的成本更大、收益更小，更可能采用“增权”方式去杠杆。首先，公司负债除了有助于维持正常经营需求，还有助于新增对外投资，扩大企业规模。从管理层视角看，管理层具有扩大企业规模，建造企业帝国的动机，而减少债务会缩减企业规模，与管理层动机相矛盾。因此，对于过度负债程度更高的企业而言，自利的管理层往往会选择收益更大的“增权”方式去杠杆。其次，负债具有治理作用，负债治理作用可以降低股东与管理层之间代理成本，抑制管理层过度投资行为和扩大企业规模动机。从股东视角来看，股东有动机监督管理层自利行为，缓解与管理层之间代理问题。因此，对于过度负债程度更高的公司，由于管理层建造“企业帝国”的动机更强烈，因此负债治理作用价值更高，而减少债务则会抑制负债治理作用。故从股东视角来看，过度负债程度更高的企业往往会更多地选择“增权”方式去杠杆。另一方面，与过度负债程度更低的公司相比，过度负债程度更高的公司由于债务比例相对较高，减少债务的难度和阻力更大，所要付出的成本也更大，从而更可能采用“增权”方式去杠杆。一般而言，公司负债融资资金基本是被其营运活动和投资活动所占用的。因此，负债经营企业很难真正做到通过偿还债务的方式来降低债务水平且过度负债程度越高的公司，通过减少债务去杠杆，越有可能影响企业的日常经营活动，所要付出的成本也越大。基于此，本文提出了假设1：过度负债程度越高的公司，越多地采用“增权”方式去杠杆。

第二，当企业面临的外部投资机会不同时，也会采用不同的方式去杠杆。与低成长性企业相比，高成长性公司的外部投资机会更多，会更多地选择“增权”为主的去杠杆方式。具体而言，首先，与低成长性公司相比，高成长性公司“减债”的成本更大，“增权”的收益更高。其次，与低成长性公司相比，高成长性公司获取外部股权融资的能力更强，采用“增权”方式去杠杆所要付出的成本更低。最后，与低成长性公司相比，高成长性公司减少债务的难度更大且动机更小，“减债”方式去杠杆的成本更大。基于此，本文提出了假设2：成长性越好的公司，越多地采用“增权”方式去杠杆。

第三，管理层往往具有“懒惰”和“短视”的动机 。一方面，“其他增权”对管理层的要求低，不需要管理层付出太多努力，因此“懒惰”的管理层更有动机采用“其他增权”方式去杠杆。另一方面，通过提高生产经营能力和盈利能力来去杠杆往往耗时更长，“短视”的管理层为了在短时间内达到去杠杆的目的，更有动机采用“其他增权”方式去杠杆。但是，良好的公司治理结构可以有效地监督和激励管理层，能够更有效地促使管理层努力工作，采用更稳妥的“增本+留利”方式去杠杆。基于此，本文提出了假设3：公司治理水平越低的公司，越多地采用“其他增权”方式去杠杆。

第四，公司治理水平较差的公司，银行等债权人往往会对其到期的短期债务不予续借，迫使这些公司减少短期债务，所以公司治理水平较差的公司多半是被迫以“减短债”这种更为不稳妥方式去杠杆。而治理水平较高的公司，能从债权人那里“续借”甚至可能更多地借入短期负债，往往会积极主动地选择增加短期负债，以向资本市场释放积极信号，凸显自身实力并增加与其他公司的区分度，因而该类公司在去杠杆过程中，更不可能选择“减短债”这一更不稳妥的方式。基于此，本文提出假设4：公司治理水平越低的公司，越多地采用“减短债”方式去杠杆。

研究设计及主要结论：

首先，本文依次检验了企业过度负债程度的不同、公司成长性的高低以及公司治理水平的高低是否会影响企业去杠杆方式的选择。其次，本文进一步检验了“减债”与“增权”方式的积极性和两种增权方式与两种减债方式的稳妥性。最后，本文采取改变被解释变量度量方式及改变解释变量度量等方法进行稳健性检验。本文的研究发现，“增权”方式是更为积极的去杠杆的方式，且“增本+留利”和“减长债”是更稳妥去杠杆的方式。此外，我国上市公司在去杠杆方式的选择上存在较大差异，过度负债程度越高和成长性越好的去杠杆企业，均会更多地选择更为积极的“增权”方式去杠杆；公司治理水平越差的公司，则会更多地选择更为不稳妥的“其他增权”方式与“减短债”方式去杠杆。总而言之，本文的研究丰富和发展了去杠杆方式选择及影响因素方面的文献，也为我国企业去杠杆工作的推进提供了政策参考，有利于引导企业更多地选择“增权”方式积极地去杠杆，且引导企业更多地选择“增本+留利”方式积极且稳妥地去杠杆。

推文信息2：许晓芳，周茜，陆正飞.过度负债企业去杠杆：程度、持续性及政策效应[J].管经济研究,2020,(08):89-104.

企业高杠杆率已经成为中国经济所面临的一个主要的风险因素，并且受到金融机构、媒体以及政府的高度关注。如何有效控制和降低我国企业的杠杆水平，已经成为我国经济发展中急需解决的重要问题。那么，在外界压力下，企业是否真的去除了不合理的负债？在去除不合理负债时，国企和非国企之间是否有差异？我国政府强制去杠杆政策的实施，是否促进了企业去除不合理的负债？

理论分析与假设：

第一，过度负债企业更可能去杠杆，去杠杆的程度也更高；且企业过度负债的程度越高，去杠杆的可能性和程度越高。具体而言，一方面，根据权衡理论，当负债水平偏离目标负债水平时，企业会朝着目标负债水平的方向调整其实际负债水平。因此，相对于非过度负债企业，过度负债企业由于向上偏离了目标资本结构，更可能向下调整资本结构，亦即更可能去杠杆。另一方面，与非过度负债企业相比，过度负债企业去杠杆的收益更大、成本更小。此外，当企业面临外界去杠杆压力时，企业是否以及在多大程度上去杠杆，则很大程度上取决于外界压力的导向作用。一是媒体舆论压力。媒体往往更热衷于报道那些杠杆率高尤其是过度负债企业，从而迫使这些企业去杠杆。二是市场压力。银行等金融机构往往会关注企业实际负债率是否超过目标负债率及其程度，因此，更不可能给过度负债企业提供贷款，从而迫使企业去杠杆。三是去杠杆政策压力。在强制去杠杆背景下，企业过度负债会正向影响企业去杠杆。基于此，本文提出假设1：与非过度负债企业相比，过度负债企业更可能去杠杆，去杠杆的程度也更高；假设2：企业过度负债的程度越高，去杠杆的可能性和程度越高。

第二，国有性质会抑制过度负债企业的去杠杆的行为。具体而言，一方面，国企的整体杠杆水平高于非国企，但国企由于政府隐性担保的预算软约束、融资优势等原因，其过度负债的可能性和程度均低于非国企。因此，国企去杠杆的可能性和程度也会更低。另一方面，当企业处于过度负债状态时，国企由于政府隐性担保的预算软约束和天然信贷融资优势，能够获取更多的资源并让企业维持可持续发展状态，通常不会因为担心企业被破产清算而被迫降低其杠杆水平，而非国企则往往难以承受过度负债风险而不得不去杠杆。基于此本文提出假设3：与非过度负债企业相比，过度负债企业去杠杆的可能性和程度更高这一关系，在国企中表现相对较弱；假设4：企业过度负债程度越高，去杠杆的可能性和程度越高这一关系，在国企中表现相对较弱。

研究设计及主要结论：

第一，本文依次检验了企业过度负债程度与去杠杆之间的关系以及企业过度负债程度与去杠杆之间的关系是否会因产权性质不同而发生变化。第二，本文进行了进一步的分析。具体而言，首先，本文分析了企业过度负债对去杠杆持续性的影响，分别检验了企业过度负债与杠杆持续性；企业过度负债、产权性质与去杠杆持续性以及企业过度负债、行政级别与去杠杆及其持续性之间的关系。其次，本文利用2015年“强制去杠杆”这一外生事件去检验去杠杆政策的效果。最后，本文从资金需求方和供给方两个方面采用赋值法和二值法来对外部市场压力进行衡量，以此来检验外部市场压力对过度负债企业去杠杆影响。本文的研究发现，过度负债企业去杠杆可能性和程度更大，且企业过度负债程度越高，去杠杆的可能性和程度也越高，但上述关系在国企中表现相对较弱。此外，过度负债的企业会持续地表现出更高的去杠杆可能性和程度; 过度负债程度越高的企业，也会持续地表现出越高的去杠杆可能性和程度，且上述关系在国企中表现相对较弱，而在央企和地企之间则不存在显著差异; 强制去杠杆政策的实施，显著提高了过度负债的非国企和央企的去杠杆程度，但未有证据表明，去杠杆政策的实施提高了过度负债地企的去杠杆程度;且外部市场压力确实是影响过度负债企业去杠杆行为的重要因素之一。总而言之，与以往将过度负债作为调节变量的文献不同，本文将过度负债作为主要研究变量，拓展和深化了资本结构和中国式“去杠杆”影响因素以及过度负债经济后果方面的文献。同时，本文的研究发现也具有重要的政策启示，为结构性去杠杆工作的进一步优化提供了经验证据和政策参考。

推文信息3：谭小芬，李源，王可心.金融结构与非金融企业“去杠杆”[J].中国工业经济,2019,(02):23-41.

高杠杆率是当前中国经济面临的主要风险因素之一。中国高杠杆问题主要集中于非金融企业，且企业部门高杠杆问题主要集中于大型国有企业与传统行业，特别是产能过剩行业和“僵尸企业”。我国要发展多层次资本市场，因此在去杠杆中，不能只局限于实体企业范围，还需要进行金融制度的供给改革，推进资金供给结构优化，减少企业对债务融资和信贷杠杆的依赖程度。那么，一国（地区）金融结构的不同，即银行和资本市场在金融体系中所处地位的不同，与非金融企业杠杆率之间有何关联？ 

理论分析与假设：

第一，银行主导型的金融结构会使企业杠杆率偏高，而市场主导型金融结构中的企业，杠杆率会相对降低。具体而言，市场主导型金融结构中，股票市场发达。一方面，发达的股票市场有助于企业使用更多的股权融资。另一方面，股票市场具有信息披露功能。股票市场越发达，越有助于降低企业和投资者之间的信息不对称问题，降低投资者风险和成本，有助于企业获得更多的股权融资。但同时，股票市场具有的信息披露功能，会降低企业获取长期信贷的成本和贷款人向企业提供长期信贷的风险，从而增加企业从贷款人获得长期信贷的能力。基于此，作者提出了假设1：在其他条件不变的情况下，一国（地区）金融结构市场化程度的增强在促使国内非金融企业杠杆率下降的同时会增加企业债务期限。

第二，除金融发展程度外，一国的制度环境也会对企业在股权融资和债券融资之间的选择造成显著的影响。例如英美法系国家会给企业外部投资者提供更好地保护，故而处于英美法系国家中的企业相比处于大陆法系国家中的企业会使用更多的股权融资和长期信贷。基于此，作者提出了假设2：在其他条件不变的情况下，金融结构对企业杠杆率的影响会随着一国（地区）储蓄率、经济增长模式、金融发展程度和制度环境的不同而发生变化。

第三，银行主导型金融体系更有助于传统的、安全性高的行业实现外部融资，而市场主导型金融体系则更有助于创新型行业实现外部融资。具体而言，（1）传统行业相对于创新型行业技术稳定且行业信息更容易收集，因此银行更愿意向此类行业提供贷款。而创新型行业生产技术不稳定，单一投资者无法获取真实信息。众多投资者对企业信息的多重核实是必要的，因此从市场主导型金融体系获取融资更具有优势。（2）银行和股票市场对借款人的监督管理特征不同，导致它们对不同行业融资存在差异。（3）银行和资本市场对借款人自律要求和索取权特征上存在不同，也会导致它们对不同行业融资存在差异。基于此，作者提出假设3：金融结构对企业杠杆率的影响在不同行业间具有差异性，金融结构市场化程度的增加对创新型行业杠杆率的影响要显著大于其他行业。

第四，过度负债导致企业破产概率加大，会增加管理者投机行为损害债权人等利益，所以其很难获得外部融资，因此其对股权融资的需求更强烈。此外，不同企业特征因素如企业股权结构、政治关联等也会对企业影响企业杠杆率。基于此，作者提出假设4：金融结构对企业杠杆率的负项影响在高杠杆企业中表现得更为显著，同时二者之间的关系还会随着企业股权结构、规模和盈利水平的不同而发生变化。

研究设计及主要结论：

第一，本篇文章进行了基准回归，检验金融结构与企业杠杆率之间的关系。第二，本文进一步考察一国（地区）金融发展程度、储蓄率、经济增长模式以及制度环境四个方面对金融结构与企业杠杆率之间关系的影响。第三，本文通过行业研发强度指数对不同行业进行了划分，该指数越大表明该行业越倾向于创新型企业，以此来考察不同行业下的金融结构与企业杠杆率之间关系。第四，本文从企业股权结构、杠杆率水平、企业规模和盈利能力四个方面考察金融结构对企业杠杆率的影响是否会在不同企业间呈现异质性。本文的研究发现：（1）金融结构指数的增加不仅有助于降低企业杠杆率的整体水平，同时还有助于优化债务期限结构，降低企业短期债务融资占比，降低企业债务风险。（2）金融结构与企业杠杆率之间呈显著负相关，但会随着一国（地区）金融发展程度、储蓄率、经济增长模式和制度环境的不同而不同。（3）金融结构市场化程度的增加更有助于创新型行业中的企业降低杠杆率。（4）金融结构与企业杠杆率之间的负相关关系在不同企业间会呈现显著的异质性。总而言之，本篇文章对中国国有企业“去杠杆”的政策讨论具有重要启示，有助于我国转变经济增长方式以及深化国有企业改革。完善公司治理结构和现代企业制度。