【编者按】本周推出两篇关于共同所有权所扮演角色的文章，第一篇文章认为共同所有权会在公司通过投反对票的方式来治理公司，从而解决企业在市场上作为独立的决策者，而使市场上效率下降的问题。同时也发现共同所有权对公司治理主要集中在同行业企业间以及同行业企业的龙头企业上。本文话题新颖，值得我们去考虑我国资本市场的发展情况。第二篇文章发现这种共同所有权也有可能不会去扮演这种治理的角色，恰恰相反表现的是没有精力去治理企业，这篇文章主要是提出一个衡量共同所有权的方法。而这个方法小编认为值得去学习，因为这个方法可以根据未来研究的事项变换变量，简单易懂。

推文1：Jie (Jack) He，Jiekun Huang，Shan Zhaoc.Internalizing governance externalities: The role of institutional cross-ownership[J].Journal of Financial Economics,2019

一、引言

企业的治理结构并不是存在真空中，一个公司的治理选择会将外部性强加给其他公司。公司治理外部性之所以会产生，是因为公司通过各种类型的关系相互作用。例如，当企业在管理劳动力市场上的竞争对手采取低水平的治理时，允许他们的管理层获取较大的私人收益，此时企业管理层的外部选择就会变得更加有价值，这迫使企业也选择一个低的治理水平，以留住本企业的管理层。这是因为公司作为独立的决策者，并没有完全内部化这种外部性，现有学者认为，在均衡的状态下，公司的治理作用效率将是低下的。因此本文研究机构交叉投资者持股对这种外部性的影响。在过去的几十年里，机构间的交叉持股有了很大的发展，已经成为一种普遍的、具有重要经济意义的现象。为了使他们的投资组合价值最大化，交叉所有者在其投资组合公司中有更强的内部化公司治理外部性的动机，因为相同的边际成本会获得更高的边际效益。通过审查交叉持股机构在治理相关建议上的投票行为，探讨其公司治理角色。如果交叉持股诱导机构发挥更强的监督作用，那么交叉持股应积极预测机构在此类建议上投票反对管理层的可能性。同样也发现这种交叉持股在同行业企业中更能发挥监督作用。同时本文研究了在焦点公司围绕股东发起的治理提议进行近距离投票的同行公司的股票回报。我们发现对等公司的股票价格对焦点公司通过投票反应积极，这表明对焦点公司治理实践的冲击会对对等公司施加外部性，而市场价格理性地反映了这种外部性。更重要的是，我们发现当焦点公司和同行公司通过交叉持股机构共享强大的所有权关系时，股价的积极反应尤其显著。

二、相关文献

本文主要梳理了三方面的文献：第一个是最近的文献，通过投票行为考察了机构投资者在公司治理中的作用。第二个文献是关于公司治理外部性的文献。当企业在管理劳动力市场上的竞争对手采取低水平的治理时，允许他们的管理层获取较大的私人收益，此时企业管理层的外部选择就会变得更加有价值，这迫使企业也选择一个低的治理水平，以留住本企业的管理层。第三个文献是关于交叉所有权的新兴文献。提供一种理论，通过诱导投资组合公司内部化外部性，使交叉所有者的投资组合价值最大化。最近的研究考察了机构交叉所有者在各种环境下的作用，如收购、产品市场表现和策略。

三、实证结果

在本文中，研究了机构交叉所有者在缓解与公司治理外部性相关的低效方面的作用。利用交叉持股的变化在机构内的建议以及整个公司交叉持股的变化在一个给定的机构的投资组合,本文发现,一个机构持有的同行企业与机构的投反对票的可能性呈正相关反对管理治理建议。本文证据表明，对于管理者可能拥有更多外部工作机会的公司，这种相关性更强，这与管理劳动力市场竞争可能是治理外部性的驱动因素一致。利用能产生看似外生冲击的金融机构合并对于交叉持股，我们发现交叉持股与机构反对管理层倾向之间的关系可能是因果关系。我们进一步表明，高综合交叉所有权正预示着管理层会失去投票权。与焦点公司治理实践的冲击会对其同行施加外部性这一前提一致，我们发现焦点公司通过股东发起的治理提案时，同行公司的股价会做出积极反应。更重要的是，当焦点公司和同行公司通过交叉持股机构分享强大的所有权关系时，股价的积极反应尤其显著，这表明市场正确地预测了交叉所有者在内部化治理外部性中的作用。总的来说，本文的证据强调了以市场为基础的机制，即机构间的相互持股，在减少治理外部性导致的低效率方面的重要性，而这些外部性一开始就很难观察和量化。本文的研究也具有重要的政策意义。鉴于机构的交叉所有者在收集和产生有关公司的信息方面具有独特的地位，并有动机将治理外部性内部化，交叉所有权作为一种基于市场的解决方案，可以在解决治理外部性方面发挥重要作用。

推文2：Erik P. Giljea, Todd A. Gormleyc, Doron Levit.Who’s paying attention? Measuring common ownership and its impact on managerial incentives[J].Journal of Financial Economics,2020

一、引言

学者和从业人员越来越意识到，美国公司的共同所有权(两家公司至少由同一投资者部分拥有)正在上升，这可能对收购、高管薪酬和治理等众多结果产生重要影响。这种共同所有权可能会影响公司的战略选择，因为共同所有者有一种内部化的动机，即每个公司的行为将如何影响投资组合中其他公司的价值。这一观察结果导致一些人认为，机构的共同所有权会导致企业的反竞争行为，法律和监管行动需要限制机构提供指数基金和在某些行业持有大量股份的能力。尽管这种共同所有权最近受到了关注，但很少有人讨论，如果有的话，管理者何时会有动机将共同投资者的偏好内在化，更重要的是，人们应该如何量化共同所有权对管理者激励的影响程度。例如，如果指数基金投资者或持有更大、更多样化资产的资产经理对公司特定行为的了解较少或关注较少，那么经理人就没有动力将其行为对这些投资者持有的资产的影响内部化。本文衡量的一个关键特征是，它解释了并非所有机构投资者都完全关注的可能性，这得到了大量的实证支持。进一步强调投资者关注的重要性，本文发现管理层内部化外部性的动机在资产管理者合并后会降低。这种激励减少的原因是，在合并后的实体中，一些股票在更大、更多样化的投资组合中变得不那么重要，这可以降低较大的普通投资者像先前未合并的两个普通投资者一样关注的可能性。只有当假定完全关注时，合并才必然增加管理层内部化外部性的激励。

二、衡量共同所有权

在本节中，构建了一个简单的模型GGL，该模型捕捉了投资者如何影响管理层动机的关键特征，并利用该模型提出了一种新的衡量共同所有权的方法，该方法捕捉了所有权重叠对管理者激励的影响。该模型的一个关键特征是假设并非所有投资者都完全关注经理人的行为。然后，本文将提出的措施与现有文献中使用的其他共同所有权措施进行比较。为了更好地理解本文所提出的共同所有权衡量标准GGL的优点和缺点，将其与以往研究中的共同所有权衡量标准进行比较是有用的。GGL措施背后的创新体现在以下几个方面，这是一个模型驱动的措施，以共同所有权对管理者的激励内部化外部性在两个给定的公司之间。该措施是不变的具体性质的外部性之间的公司，和措施明确说明有限的注意，投资者可以支付给他们的投资组合公司。最后一个特点很关键，因为只有当股东要求管理者这样做时，他们才有动机将外部性内部化。换句话说，股东基础的重叠是共同所有权影响经理人激励的必要但不足的条件。

三、结论

在过去几十年里，美国股票的共同所有权一直在上升，但其决定因素和对经济结果的影响仍未得到很好理解。例如，研究共同所有权是否会导致反竞争行为的尝试正在进行中。一些实证研究表明，这与企业的反竞争行为有关，其他人则不这么认为。尽管有这些不确定的发现，一些人已经开始讨论可能的应对政策，其中许多都有可能在更大范围内大幅重塑企业所有权结构和资产管理行业。研究共同所有权的一个挑战是很难衡量其水平和对管理者激励的影响，即他们的行为会如何影响投资者持有的其他股票的价值。现有的公共所有权制度在文献中有很大的发展趋势这两种所有权衡量方法都没有重叠之处与管理激励或手段的理论联系对本质做出强有力假设的保证外部性并把所有共同投资者视为一个给定的条件是否完全关注经理人的行为以及这些行为对其整体投资组合的影响这与现有的经验证据相悖。

本文通过推导出共同所有权的一般衡量标准来解决这些衡量问题，该标准量化了在不是所有投资者都完全关注的情况下，重叠的所有权结构如何影响管理层激励，并且没有对外部性结构做出强有力的假设。因此，本文说明了假设的共同所有权驱动因素对管理激励的影响很小。例如，本文证明资产管理公司合并，甚至在某些情况下指数所有权，与管理层激励的变化没有明确的关联，因为这两者都可以降低公司投资者的注意力。综上所述，这些发现对之前的研究结论提出了质疑。之前的研究认为，资产管理公司合并和指数投资必然会增加经理人内部化外部性的动机，其中一些研究声称发现了共同所有权正在减少某些行业竞争的证据。