[编者按]近年来，新兴资本市场中的分析师行为问题备受社会各界关注。作为缓解上市公司与投资者之间信息不对称的重要中介，分析师扮演的角色不容小觑，分析师跟踪行为也成为学术界研究的热点问题。

推文信息1：Guo B,Pérez-Castrillo D, Toldrà-Simats A. Firms’ innovation strategy under theshadow of analyst coverag [J].Journal of Financial Economics，2019.

现有研究在分析师如何影响企业创新方面存在不同的观点。信息传递观认为，作为信息中介的分析师可以有效缓解信息不对称问题，促使管理层有动机进行更多的创新活动。但压力传递观认为，分析师通过企业的信息披露形成对企业未来盈余的预期，该行为会给企业带来压力，导致企业可能存在“短视行为”，因此分析师的存在也可能会使管理层削减对创新活动的投资。故有必要对这两种观点适用性进行深入探究。

理论分析与假设：

既有研究发现，分析师对于企业的作用主要体现在两方面。一方面，分析师具有信息传递作用。具体而言，分析师通过对企业财务报告等信息进行解读，以分析师报告等方式向投资者传递有关跟踪企业的信息，在一定程度降低企业与投资者之间的信息不对称，投资者通过更多了解企业有关创新活动的信息，可以避免低估创新价值，促使管理层有动机进行更多的创新活动。而另一方面，分析师具有施加压力作用。分析师通过对企业披露的信息进行解读，形成对企业未来盈余的预期并以报告的形式发布。因此为了达到分析师的盈余预测，企业可能存在“短视行为”，只满足短期的盈余而忽略长期投资。而企业创新是影响企业发展的长期投资活动。因此在该种情况下，分析师的存在可能使企业有动机削减创新投资。

为进一步探究企业在何种情况下会增加或削减创新投资，本文研究了影响企业创新的三种渠道：研发费用（R&D）、并购其他创新企业以及投资风险资本基金（CVC）。研发费用既可能影响企业创新的传统方式，但又存在管理层可能对研发费用的操纵行为。此时，分析师的信息传递作用较弱，而压力传递作用较强。相反，作为企业提升自身创新的外部渠道，并购活动可以得到被并方的资源与知识；CVC为企业了解最前沿的创新技术提供的机会。由于这两种方式作为长期的资本化支出，对短期的盈余影响较小。因此，管理层不存在操纵并购行为以及CVC而在短期内实现盈余管理的动机。此时，分析师压力传递作用较弱，信息传递作用较强。综上所述，本文提出假设：当分析师跟踪人数增多时，企业削减研发费用、并购以及投资CVC的动机更加强烈。

研究设计与主要结论：

本文利用1999-2012年3352家企业共34307个企业-年度观测值进行实证研究。第一，本文探究分析师跟踪对企业研发费用、并购活动、CVC的影响。第二，本文进行了分组回归，分别采用公司治理强弱、融资约束高低、高/低技术行业对样本进行分组。第三，本文进一步探究并购行为与CVC是分析师直接信息传递作用的结果还是对于分析师的压力传递作用削减研发费用的补偿。第四，由于一方面，对于研发费用的削减减少了创新的资源投入，使得创新的成果减少；但另一方面，企业有可能削减了效率不高的项目，此时对于该种项目的削减对成果有一个促进作用。同时，并购与CVC可以为企业带来创新的资源与机会，但是也有可能出于管理层帝国建造等动机或者单纯地为了未来的收益，此时创新的成果较低。故本文在该部分进一步探究创新渠道的改变对创新结果的影响。第五，本文构造EPSP变量，单独观察分析师的压力传递影响。实证结果验证了本文的假设即当分析师跟踪人数增多时，企业削减研发费用、并购以及投资CVC的动机更加强烈。分组研究中发现，分析师作为一种外部机制对企业的治理起到了补充的作用；分析师的信息传递作用能够降低融资约束；高技术组中更加注重创新。此外，本文实证结果还表明，并购行为与CVC是分析师直接信息传递作用；不同的创新渠道对创新成果有正向影响，企业对于研发费用中的效率不高项目进行削减；分析师压力传递确实只是在短期内对企业造成影响，即只引发分析师的“短视”行为。本文研究丰富了分析师、企业创新以及管理层行为方面的文献，为研究分析师对企业创新的影响提供了进一步的依据。

推文信息2：Kim, J., Lu, L. Y. and Yu, Y.Analyst Coverage and Expected Crash Risk: Evidence from ExogenousChanges in Analyst Coverage[J].TheAccounting Review，2019.

自2008年全球金融危机以来，投资者对股价崩盘风险的感知受到了监管机构和学术界的极大关注。因此本文试图通过证券公司合并与倒闭的外生冲击研究分析师跟踪如何影响投资者对公司未来股价崩盘风险的感知。

理论分析与假设：

分析师既是信息中介又是重要的外部信息监督者。分析师跟踪人数下降不仅会减少挑战管理层决策的分析师人数，而且还会降低分析师之间的竞争，增加分析师预测偏差。因此，当外生冲击导致分析师跟踪人数下降时，会增加内部管理者和外部投资者之间的代理成本和信息不对称。由于分析师和投资者的监督力度减弱，管理层有更大的机会从事损害公司价值的活动，如管理层能更好地隐藏坏消息，或推迟发布坏消息的时间，从而增加未来股价崩盘的可能性。此外，分析师跟踪人数的下降使投资者可获得的高质量信息减少，增加了投资不确定性，投资者可能担心自己低估了股价崩盘发生的可能性和规模，因此，他们更有可能把当前的情况视作最坏的情况。

通过证券公司合并和倒闭的消息，投资者可以迅速意识到分析师跟踪人数的下降所导致公司的投资不确定性增加，以及对管理层决策的监督减少。进而投资者可能会认为，当公司的分析师跟踪人数下降时，公司更有可能隐藏坏消息和进行其他破坏价值的活动，未来发生股价崩盘的可能性会更高。同时投资者还可能担心低估了失去分析师跟踪的公司发生股价崩盘的可能性和规模。因此，投资者可能会认为这些公司股价崩盘风险高，并购买OTM看跌期权，以确保自己不受不断上升的下行风险的影响，从而导致OTM看跌期权相对于ATM看涨期权的价格上涨。综上所述，分析师跟踪人数的外生下降不仅增加了投资者对公司未来股价崩盘可能性的评估，也增加了与这种评估相关的不确定性。进而本文提出如下假设：分析师跟踪人数的下降会增加期权市场中投资者所感知到的事前预期股价崩盘风险。

研究设计与主要结论：

本文样本为2000年至2011年之间发生过合并和关闭的证券公司，通过使用Thomson’s SDC并购数据库识别出2000年至2011年间发生过并购事件的证券公司。被解释变量为IV SKEW：公司的事前股价崩盘风险衡量指标，用隐含波动率“假笑”表示。解释变量为TREATED：如果公司经历了外部分析师跟踪的下降，则该指标变量为1，否则为0；AFTER：在证券公司合并或关闭后的时间段内该指标变量为1，否则为0；AFTERDROP：由TREATED与AFTER的乘积表示。实证部分，第一部分本文进行主检验，检验分析师跟踪人数的下降是否会增加期权市场中投资者所感知到的事前预期股价崩盘风险。第二部分，本文进行进一步分析。第一，不同的公司跟踪的分析师的数量不一样。跟踪的分析师人数越少，每个分析师对公司的重要性越大。如果一家公司最初跟踪的分析师人数较少，那么损失一位分析师会对公司产生更大的影响。因此，如果分析师跟踪的下降增加了投资者感知的事前股价崩盘风险，那么对于分析师跟踪下降幅度较大的公司来说，这种影响会更加明显。因此本文构建了一个ANA_INITIAL指标，如果在本文样本期的初始年，一家公司的分析师跟踪数量低于行业中位数，则该指标为1，否则为0。第二，既有研究表明，分析师收集和分析信息的能力不同，导致分析师之间在盈余预测方面存在系统性差异。与能力较差的分析师相比，能力较强的分析师具备更强的收集私有信息的能力，因此能够更好地识别和处理复杂的信息。如果投资者认为分析师的能力可以阻止管理层的机会主义行为和减少公司的不确定性，则公司所损失的跟踪分析师的能力更强时，分析师跟踪人数下降与期权市场中投资者所感知到的事前预期股价崩盘风险之间的关系会更显著。因此本文构建了四个指标来表示分析师能力的强弱。实证结果验证了本文的主假设，即当受到外生冲击导致分析师跟踪人数下降时，公司的事前预期股价崩盘风险显著增加。此外，该影响在最初获得较少分析师跟踪的公司更为显著，且分析师的能力对投资者评估未来的股价崩盘风险很重要。同时，本文研究结果表明，期权市场的投资者将分析师视为重要的信息中介和监督者，分析师跟踪会影响相关股票的预期崩盘风险。本文的研究丰富了分析师与期权市场关系的研究。